中国9万亿信用债估值定价体系谋变

信用债估值定价体系正酝酿着新一轮的变化。据业内人士21日对记者透露，交易商协会最新召集债务融资工具主承销商业务通气会，对进一步优化定价估值有关事项进行了研讨。据了解，未来协会将对估值工作进行考评，并在考评指标基础上，研究尝试进一步扩充定价估值机构数量至30家。

考虑到银行间市场波动性，交易商协会未来也将研究适当提高估值频率，报价频率由每周一次增加到每周两次。与此同时，若出现货币政策调整或二级市场收益率普遍出现超过一定幅度变动，将协调估值机构启动临时估值报价。业内人士称，此举有利于进一步提高定价估值的准确性和指导意义。价格是市场的基础，随着估值报价机构的范围扩大，以及二级市场引入多家收益率曲线可能性的增大，未来整个市场将有很大改观。

方向 估值中枢拟进一步优化

据Wind数据显示，目前，我国信用债主要包括债务融资工具、企业债与公司债三大类。截至去年底，我国信用债总余额为9.3万亿元，占全部债券总余额逾三成。其中，债务融资工具发行额占比多达79%。

目前，在信用债市场定价机制方面，银行间市场交易商协会每周都会公布的定价估值中枢供市场人士参考。具体而言，每周一上午，由包括商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等在内的22家估值机构共同报价当天二级市场实际利率，交易商协会依据算术平均的计算规则得出各期限评级债券品种的市场利率，并于当天下午按照不同的信用等级和期限公布当周的债务融资工具定价估值，以此作为市场参考收益率。

据了解，定价估值中枢经过了很长一段时间的探索过程，其“前身”正是2009年8月组织形成的定价联席会议。彼时，由于一二级市场开始经常价格倒挂即发行溢价现象，有的债券价格倒挂达一百多个bp（基点），发行工作很难做。

在此情况下，银行间市场的主要承销商、主要投资人等组成定价联席会议，以主流机构共识的二级市场实际利率为基础，加上一定的点差，构成债券发行利率下杭州治疗牛皮癣的医院限。但定价联席会议并不是一种彻底的市场化方式，而是一种阶段性的方法。于是，2010年6月定价估值中枢正式推出并至今。

定价估值中枢对市场定价起到了一定指导意义。不过，也有不少市场人士反映，由于定价估值每周公布才一次，在市场变化很快的时候无法跟上市场的节奏，不能准确反映市场。中国金融学会金融工程专业委员会副秘书长王志栋建议，要增加估值系统的频度，而且还要形成一种自动的纠偏机制，这样能对市场的定价基准起到更好的指导意义。

记者了解到，正是考虑到以上因素，交易商协会未来将研究适当提高估值频率，报价频率由每周一次增加到每周两次。

另外，协会将对估值工作进行考评，并在考评指标基础上，尝试研究进一步扩充定价估值机构数量至30家。“在目前的22家报价机构中，作为卖方的主承销商银行占了主要的地位，而作为投资交易主体的买方占比不高，未来将估值报价机构的范围进一步扩大，引入更多买方机构或者说交易型机构来报价，将是一个方向。”一位接近交易商协会的人士表示。

该人士还表示：“针对有些人士反映有时候估值机构报价比较随意的情况，现在还未正式对外发布一个明确的对估值机构的报价行为的考评和管理的办法，但是估值机构责任重大，未来也将考虑对它的报价行为有一种相应的监督。”

该人士还透露，由于现在发行主体差异越来越大，导致不同发行主体的债券估值差异也越来越大，未来是朝一个越来越细的方向来报价还是只针对一些基准评级期限的债券来报价，也是需要研究的方向。

市场 定价基础不准引发杂音

“定价”是市场的灵魂，业内人士表示，以何种机制来确定债券的价格，对整个债券市场的发展都非常重要。因为，价格是调节市场供需均衡的根本性力量。

王志栋表示，流动性不足与定价准确度之间是双向关联关系。一般来说，定价不准是因为二级市场没有流动性，没有交易自然也无法定价。反过来，如果定价不准确也会影响它的流动性。业内人士表示，如果二级市场的收益率曲线不准确，很容易引发一级市场大面积的价格倒挂，去年6月钱紧时期便是先例。

“现在我国信用债市场看到的异常交易的增加和流动性不足主要是因为定价基准不准引起的。随着估值报价机构的范围扩大，以及引入多家收益曲线可能性的增大，未来整个市场将有很大改观。”接近交易商协会的人士20日告诉记者。

据记者了解，目前除了交易商协会推出的估值报价中枢机制，我国主要编制二级市场收益率曲线单位有中债登、上海清算所、外汇交易中心和中证指数四家单位，各家机构也都在积极探索自身收益率曲线的进一步完善。

中债收益曲线是目前大部分二级市场产品定价所参考的曲线。有学者提出，中债收益率曲线存在的问题之一在于编制中使用的模型和数据采样均不对外公布，不尽透明，而且其采用的关键期限计算法有失科学。而为了提高其估值的准确性，中债收益曲线的编制单位中债登从今年开始，按月公布有争议的信用债估值编制说明，并和市场人士做更加深入的沟通和交流。

另外，中证指数公司总经理马志刚日前在债券估值创新与风险管理专题研讨会上披露，过去一年来，中证指数公司对债券估值业务进行了新的探索，实时国债收益率曲线和估值工作已基本完成测试，有望于近期正式上线；成立了资信评级部门，将对中证信用债估值形成有力支持。

建言 市场机构应提高自身定价能力

业内人士表示，要进一步完善信用债市场定价机制，则每个机构应加强自身定价能力的培养，能够有能力构建自身的收益率曲线。

王志栋表示，在国外的金融市场中，每家金融机构都是根据市场的交易情况形成自己的收益率曲线，然后跟着这个收益率曲线形成自己的定价能力，机构会对市场定价的准确程度做出自己的判断。“而在我国，现在基本上除了少数金融机构以外，据我了解，很多机构没有自己的收益率曲线”。

“以定价估值中枢为例，其实，各个作为主承的银行报价，很多时候基本上是参考两家大行的报价估值，看他们怎么报价，其他人就怎么报价。”一位国有大行金融市场部人士对记者坦言。

一位国内银行债券承销人士也表示，现在银行间市场交易员的市场排名多是以交易规模来计算，而忽略了交易员最重要的能力是发现价格的能力和在交易中获利的能力。若大家的目标都是如何做大交易量，那么其工作重心就不会是去发现这个债券实际的价值。

王志栋表示，机构自主定价与报价机制是整个市场风险定价有效运转的基石。机构自主定价与报价机制的有效性依赖于自身定价流程机制与内部风险控制机制两方面制度的科学设计，因此，监管机构工作的着力点不是直接或间接地影响市场价格，而是通过前台交易系统的异常交易行为监测，对机构这两种制度的完备性及定价报价行为基于这两种制度的合规性进行检查，重点监管价格操纵和利益输送行为。

一位国有大行投行部人士告诉记者，一级市场是“批发市场”，二级市场是“零售市场”，根据国外市场的经验，一级市场和二级市场之间有价差是合理的。但是，由价差所形成的利润不应该被某些个人以非法的方式所获得。“打压一二级市场价差或消灭一级半市场不是根本，更重要的是完善内控机制，提高从业人员的操守。”该人士说。（经济参考报，记者 张莫 钟源）

9万亿信用债定价变阵

规模超9万亿元的信用债，正探索着定价机制的优化之路。

多位业内人士对记者透露，近日，交易商协会召集市场人士召开会议，对目前信用债的主力，即非金融企业债务融资工具的定价机制进行研讨，未来有望新增报价频率和报价机构家数，进一步优化信用债定价估值中枢机制。

信用债定价机制包括一级市场和二级市场定价，一个成熟的债券市场，两者应是良好互动。业内人士指出，随着我国信用债规模的不断扩容，作为一二级市场的“纽带”，估值中枢报价机制的优化，将进一步完善整体信用债定价机制，提高银行间市场信用债的流动性和交易效率。

增加买方机构报价和报价频率

“现在非金融企业债务融资工具定价估值多为主承销商来报价，更多体现为主承销商的诉求和意愿，未来估值报价机构的范围将扩大。”据一位接近交易商协会相关人士告诉记者，未来将引入更多的交易性买方机构来报价。

目前，我国信用债主要包括债务融资工具、企业债与公司债三大类。截至去年底，我国信用债总余额为9.3万亿元，占全部债券总余额逾三成。其中，债务融资工具发行额占比最大，达79%，成为我国非金融企业直接融资主要渠道。

所谓定价估值中枢机制，是当下非金融企业债务融资工具的定价方式，其形成机制是：每周一由22家金融机构对当天二级市场实际利率共同报价，交易商协会按算术平均规则，来确定当周的各期限债务融资工具定价估值，以此为发行利率的参考。

事实上，自2010年短融、中票等信用债采用这种定价估值机制以来，债务融资工具市场发行规模和交易规模稳步扩大，一级市场发行顺畅、二级市场交投活跃、市场参与各方良性互动。

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目前这22家报价机构包括17家银行、2家券商、1家基金、2家保险机构，该人士透露，为顺应市场发展趋势，未来报价机构或将进一步扩容。

不仅报价机构扩容，报价频率也有望增加为一周两次。按目前惯例，非金融体系债务融资工具的报价频率是一周一次，但若在一周内，二级市场波动较大时，发行利率和二级市场利率将产生一定的“时滞”。

一位国有银行不愿具名的投行人士告诉记者，此前市场波动较大时，如债券一二级市场收益率下降很快时，由于估值中枢是一周一次，其调整相对滞后，且调整幅度有时不能同步。未来报价频率增加，将令估值中枢更加完善和优化，将更受市场欢迎。

收益率曲线亟待完善

信用债定价机制包括一级市场和二级市场利率，可以看出，上述基于报价制的估值中枢机制，仍以二级市场收益率为参考，因此，二级市场利率的准确与否，显得至关重要。

在中国金融学会金融工程专业委员会副秘书长王志栋看来，在一个成熟有效的债券市场定价机制中，一级市场发行定价机制与二级市场定价机制应形成良好互动，而良好互动的关键，则在于二级市场的定价基准。

目前我国主要编制二级市场收益率曲线单位有中债登、上海清算所、外汇交易中心和中证指数四家单位，其中又以中债估值目前市场影响力最大。这种债券收益率曲线，也被称利率期限结构，反映的是当前条件下市场对未来各期限利率的预期。

事实上，由于信用产品自身特点和国内市场的结构特征，信用债该如何定价，历来都是一个市场关注热点和重要课题。

中债登业务总监刘凡对记者表示，由于受我国目前债券市场报价不充分、交易不连续及投资者结构趋同等问题影响，中债估值与一些交易员心目中的价格难免都有一定偏差。

“同时，当下评级虚高的问题也一直困扰信用债估值。”刘凡表示，据中债登通过对发行人评级报告、财务报表、行业及市场价格等分析，我国目前评级行业整体仅有70%的准确度，这也对依据外部评级给出具体个券估值带来一定困扰。

对此，从今年开始，中债登按月公布有争议的信用债估值编制说明，以便于市场作更加深入的理解和交流。今年3月份共涉及个券37只，约占中债信用债估值的0.55%。

此外，在日常收益率曲线的编制实践中，做市商的报价质量也是影响债券估值质量的重要因素。记者从上述接近协会人士处获悉，交易商协会未来也将加强对估值机构的报价行为的考评和管理，进一步加强对估值机构报价行为的监督。

“信用债定价问题没有一个完美的体系，没有一个定价机制是绝对合理的，它应是一个不断寻求改善和平衡的过程。”招商银行金融市场部总经理刘小腊对记者如是说。（上海证券报，记者 王媛）

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